Bonos en pesos CER o bonos en dólares

El BCRA debería explicitar cuál será su política monetaria y cambiaria a futuro para correr el velo de lo que puede suceder en materia de inversiones| Por Salvador Di Stéfano.

AME1184. RÍO DE JANEIRO (BRASIL), 21/10/2021.- Un empleado de una oficina de cambio muestra billetes de dólar hoy, en Rio de Janeiro (Brasil). El dólar estadounidense comenzaba a operar este jueves con una subida de casi el 2 % frente al real, después de que el Gobierno de Brasil admitiera que estudia la posibilidad de saltarse el techo de gastos para financiar un programa asistencial para los más pobres en 2022, año electoral. El billete verde se apreciaba un 1,81 % en los primeros minutos de la jornada y cotizaba a 5,65 reales para la compra y la venta, en el tipo de cambio comercial brasileño. EFE/ André Coelho
18 junio, 2024

Los bonos en pesos ajustados por inflación parecen haber perdido el gran atractivo que tenían hace unos meses atrás. Sin embargo, todo es cuestión de cómo se mida la inversión.

El TX26, por ejemplo, es un bono que ajusta por inflación y paga una tasa del 2,0% anual. Este bono vale en el mercado $ 1.718,5, mientras que su valor técnico que surge de su valor nominal por la actualización del índice de precios minorista nos da un valor de $ 1.730,63. Por ende, el título cotiza a una paridad del 99,3%. El bono amortiza en cinco cuotas semestrales y consecutivas del 20% del capital y paga una renta semestral del 1%, desde el 9 de noviembre de 2024 en adelante.  

Si medimos esta inversión con la tasa interna de retorno, que surge de reinvertir los cupones que paga, esto nos da un rendimiento equivalente a inflación más 2,7% adicional.

La inflación para los próximos 12 meses, medidos entre junio del año 2024 y mayo del año 2025, sería del 70% como lo indica el Relevamiento de Expectativa de Mercado (REM) del Banco Central de la República Argentina (BCRA). Esto nos indicaría un rendimiento para el TX26 que probablemente sería del 72,7% anual. Este rendimiento es superior a la Lecap más larga que es la que vence el 31 de marzo del año 2025 que tiene una tasa interna de retorno del 60,37% anual. Si tomamos que el gobierno seguirá durante un año con una devaluación del 2,2% mensual, la devaluación en 12 meses sería del 29,8% anual.

En esta comparación claramente los bonos en pesos ajustados por inflación lucen con un mejor beneficio por delante que un plazo fijo tradicional (que rinde el 32% anual), las Lecap que rinden el 60,4% anual y los instrumentos atados al dólar linked ya que la devaluación esperada es del 29,8% anual.

Si miramos retrospectivamente, en el año 2024 los bonos en pesos ajustados por inflación como el TX26, entre el 31 de diciembre del año 2023 y el 13 de junio, subieron el 60,6% anual. En igual período, la devaluación del peso fue del 13,2% (proyectado al dólar oficial a $ 915 para fin de mes) y el dólar CCL subiría el 31,6% de acuerdo a nuestras proyecciones (una brecha del 40% con el dólar oficial). En esta comparación los TX26 fueron claramente ganadores, ya sea en pesos como en dólares. En los primeros 6 meses del año estimamos una inflación del 81,4%. Esto nos indica que el TX26 no le ganó a la inflación, a pesar de ajustar por este indicador.  

Bonos en $ ajustados por inflación y en US$

Los bonos en pesos ajustados por inflación deberían tener una tasa de retorno similar a los bonos en dólares, siempre y cuando supongamos que la inflación y la tasa de devaluación serán parecidas. De lo contrario, deberían tener tasas diferentes de modo tal de arbitrarse de acuerdo a una regla común.

En México y Brasil los bonos ajustados por inflación se arbitran a una tasa similar con los bonos en dólares. No parece que en Argentina ocurra lo mismo por la antojadiza política monetaria que tenemos, en donde la inflación corre a una tasa superior a la tasa de devaluación del peso, lo que da lugar a una importante inflación en dólares.

Por ejemplo, en 2023 la tasa de inflación fue del 211,4% anual mientras que la tasa de devaluación fue del 356,5% anual. Esto dio lugar a una deflación en dólares del 31,9% anual.

Para el 2024 la inflación se espera en el 147,7% anual mientras que la tasa de devaluación sería del 29,8% anual. Esto daría lugar a una inflación en dólares del 77,8% anual.

Para el 2025 la inflación se espera en el 46,7% anual, mientras que la tasa de devaluación sería del 29,8% anual. Esto daría lugar a una inflación en dólares del 13,0% anual.

Las proyecciones pueden parecer fantasiosas y difíciles de cumplir. Sin embargo, son situaciones probables, no infalibles. También podría suceder que el gobierno implemente una política de competencia de monedas y esto haga que en el mercado se fundan en un solo corazón en el peso y el dólar, lo que nos aproximaría a una igualdad entre los bonos en pesos ajustados por inflación y los bonos en dólares.

A los precios actuales el bono AL29 en dólares rinde el 25,8% anual, mientras que el TX28 que vence 8 meses antes rinde inflación más 4,8% anual. Si la tasa de inflación y la tasa de devaluación se igualaran, el AL29 debería aumentar de precio para igualar la tasa del TX28 o bien el TX 28 debería bajar para encontrarse en algún punto con la tasa del bono AL29.

Conclusión

Mientras no tengamos definida una política monetaria y cambiaria, nuestra impresión es que los bonos en dólares y en pesos ajustados por inflación van a ajustar teniendo en cuenta una alta inflación en dólares que va a operar en la economía argentina.

En los últimos meses vemos que los bonos soberanos en dólares han venido creciendo en paridad. Esto implica una mayor demanda de los inversores al observar que la Argentina logra superávit fiscal y de esta forma puede honrar la deuda pública.

Los bonos en pesos ajustados por inflación en los primeros cuatro meses del año operaban con precios que se ubicaban por encima de su valor técnico descontado tasas negativas contra la inflación. Esto nos indicaba que sus tasas se arbitraban contra la tasa de plazo fijo. En los meses de mayo y junio asistimos a una fuerte baja de la tasa de plazo fijo y los bonos dejaron de arbitrarse contra esta tasa que perdió relevancia y comenzaron a descontar que el Banco Central implementará una política monetaria de competencia de monedas, con levantamiento del Cepo y tasas positivas contra la inflación. De esta forma el precio de los bonos comenzó a ubicarse por debajo de su valor técnico dando espacio a tasas de interés positivas.

El Banco Central debería explicitar cuál será su política monetaria y cambiaria a futuro, para de esta forma correr el velo de lo que puede suceder en materia de inversiones. Por el momento vemos que los bonos en dólares tienden a buscar paridades más altas y rendimientos más bajos, mientras que los bonos en pesos ajustados por inflación buscan paridades más bajas y rendimientos más altos. Por el momento estos movimientos no invitan al arbitraje, ya que la inflación en dólares podría ser muy elevada, y mantener a los bonos en pesos ajustados por inflación con tasas de retornos muy inferiores a los bonos en dólares.

Comenzamos a ver aproximaciones más importantes en los bonos en pesos ajustados por inflación y en dólares de más largo plazo. Por ejemplo, el bono DICP que vence en el año 2033 y comienza a pagar amortización y renta en junio del año 2024 rinde inflación más 5,7% anual, mientras que un bono en dólares con vencimiento en el año 2035 rinde 18,0% anual.

Quedan muchas incógnitas por develar, pero es apasionante la competencia entre ambos títulos. ¿Cómo se resuelve este enigma? De una sola forma, diversificando. Habrá que tener bonos en pesos ajustados por inflación y bonos en dólares, en ambos casos cortos y largos, la mejor forma de lograr un equilibrio de lo que no sabemos puede sobrevenir en Argentina, ¿Dolarización? ¿Competencia de monedas? ¿Una nueva convertibilidad? ¿Eliminación del Banco Central? Próximamente lo sabremos.

Para los tenedores de bonos en dólares, el arbitraje de bonos cortos a largos luce muy atractivo, como por ejemplo vender AL30 y comprar AL35, el bono más largo tiene menos para caer y más para subir porcentualmente. Hay que estar cubierto para los dos lados.

Por Salvador Di Stéfano. Economista, Analista y Consultor de Negocios.

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