El mercado espera una devaluación

Las tasas de los bonos que ajustan por dólar MEP son negativas, y los bonos que ajustan por inflación tienen tasas positivas.| Por Salvador Di Stéfano.

29 junio, 2024

El mercado nos está mostrando que el gobierno está subiendo la tasa de interés, pierde reservas, vende dólares y está juntando los dólares para pagar el vencimiento de deuda en el mes de julio.

En la licitación del día 26 consiguió fondos a una tasa del 53,2% para el vencimiento 30 de septiembre, la tasa implícita del Rofex para igual plazo es del 60,2% anual. También colocó una letra al 13 de diciembre a una tasa del 59,63% anual, la tasa implícita del Rofex diciembre se ubica en el 65,3% anual. También colocó un bono en pesos ajustable por dólar linked con vencimiento el 15 de diciembre del año 2025 con una tasa negativa del 8,6% anual.

La letra más larga que colocó la tesorería es al 31 de marzo, rinde el 63,0% anual, mientras que la tasa implícita del dólar futuro a igual plazo es del 61,2% anual. Rendimiento inverso entre tasas y dólares.

Una primera mirada sobre las tasas de corto plazo, es que se ubican en niveles muy similares o apenas superiores a la inflación esperada, lo que nos muestra una vocación por parte del gobierno de ir a un sendero de tasas positivas.

Siguiendo en esta línea, abordaremos la mirada sobre los títulos en pesos que ajustan por inflación. El bono TX26 que paga amortización del 20% del capital, en 5 cuotas semestrales y consecutivas a partir de noviembre del año 2024 y paga un interés del 2,0% anual, es un bono que rinde inflación más 6,0% de tasa interna de retorno, y su duration es de 1,29, lo que implica que en menos de un año y 4 meses recuperas el dinero invertido. De acuerdo a nuestros cálculos, si hoy invertís $ 1.699 en este bono, con el pago de los próximos 3 vencimientos a noviembre del año 2025, dentro de 16 meses, recuperas el 90% de lo que invertís. Una oferta única para el mercado, ya que el plazo fijo UVA rinde inflación más 1,0% anual.

Los bonos en pesos que ajustan por inflación y vencen desde el año 2025 en adelante ya tienen un rendimiento positivo frente a la inflación. Si el gobierno promete seguir con su política de devaluación del 2,2% mensual, tendremos una tasa de inflación en dólares positiva que le daría a estos títulos un atractivo único en el mercado, superando en su rendimiento a los bonos soberanos en dólares como el TX29 y el Bopreal tercera serie que vence en el año 2026.

Los bonos duales (ajustan por inflación o tipo de cambio) siguen mostrando tasas de interés negativas, tenés que pagar sobreprecios para poder acceder al beneficio de una doble actualización.

Los bonos en pesos solo ajustables por dólar linked pagan tasas de interés negativas frente a la inflación.

Como todos los bonos deberían arbitrarse, que los bonos en pesos ajustados por inflación muestren una tasa positiva y que los bonos ajustados por dólar linked muestren tasas negativas, esto implica que el mercado está descontando una devaluación más elevada que la tasa de inflación a menos de un año vista.

Por ejemplo, el bono TV25 que vence el 31 de marzo y ajusta por dólar linked, tiene una tasa de retorno negativa del 15,0%, mientras que el bono T2X5 que vence el 14 de febrero del año 2025 y ajusta por inflación más una tasa interna de retorno del 2,0% anual. Esto implica que el dólar mayorista debería aumentar muy por encima de la inflación para igualar tasas.

Los bonos soberanos como el AL29 que son nominados en dólares tienen una tasa de retorno del 26,3% anual. El bono más largo de la seria que es el AL41 rinde el 17,5% anual. Un bono de tesorería americano a 5 años rinde el 4,4% anual, mientras que a 30 años el 4,7% anual.

El dólar mayorista cerró en $ 910,75, el dólar futuro descuenta una tasa del 57,2% anual. El dólar CCL en $ 1.341,3 lo que implica una brecha del 47,3%.

El dólar exportador que es un 80% dólar mayorista y 20% dólar CCL quedaría en $ 997.

El dólar importador que es el dólar mayorista más el impuesto país del 17,5% quedaría en $ 1.070, si el gobierno baja le impuesto al 7,5% quedaría en $ 980.

Hay versiones de mercado, que el gobierno desmiente, que podría darse una devaluación del dólar oficial del 10%, eliminar el dólar blend y bajar el impuesto país al 7,5%. De todo esto lo único que convalida el gobierno es una baja del impuesto país, el resto es tomado de una propuesta de algunos economistas que en esta coyuntura no son escuchados por el gobierno.

Conclusión

La estructura de tasas que vemos en el mercado nos dice que el gobierno está preocupado por el aumento de la brecha entre los dólares mayorista y los alternativos.

La tasa implícita del dólar futuro es más alta que la tasa de las Lecap, lo que muestra a la tesorería tratando de disciplinar la suba de los dólares alternativos. Sin embargo, el mercado sueña con una tasa de devaluación más alta que la inflación.  

Al 30 de abril el dólar mayorista valía $ 876,8, mientras que el dólar CCL valía $ 1.091.9 aquí la brecha era del 24,5%. En dos meses la brecha se duplicó por una suba del 3,9% del dólar mayorista, y del 22,8% del dólar CCL.

La mayor brecha le quita atractivo a liquidar exportaciones, dicen en el mercado. Sin embargo, deberíamos tener en cuenta que el dólar exportador es $ 997 y cuando el exportador se dolariza compra el dólar MEP en $ 1.332,1 con lo cual la brecha es del 33,6% que es elevada, pero no tanto como se publicita en muchos medios.

Mientras que el dólar CCL en dos meses subió el 22,8%, la circulación monetaria en igual período aumentó el 34,2% y las reservas crecieron solo el 7,8%. Conclusión, el BCRA tendrá que emitir menos.  

El mercado le está poniendo precio más alto al dólar mayorista futuro, ya que los bonos ajustados por dólar linked tienen tasas negativas y los bonos ajustados por inflación tienen tasas de interés negativas para plazos similares. Todos los bonos se arbitran y deberían tener rendimientos similares, más allá del ajuste que propongan

Creemos que el gobierno puede afrontar los vencimientos de deuda del mes de julio, pero deberá pagar el costo de una caída de reservas. La aprobación de la Ley Bases le dará al gobierno herramientas para incrementar los ingresos fiscales. El blanqueo y el Régimen de Incentivos para Grandes Inversiones debería aportarles más dólares a las reservas.

Quedan 67 millones de toneladas de soja y maíz para ponerle precio. Esto en algún momento del segundo semestre se puede liquidar en un 80%, ya que le productor necesitara dinero para financiar el capital de trabajo de la próxima campaña.

Nuestra opinión, es que, si el gobierno sigue subiendo la tasa de interés, la economía tendrá una mayor contracción. Hay que tener una mayor sincronización entre la política monetaria y cambiaria, tomando medidas más acordes a la actual coyuntura. Por ejemplo, el dólar turista esta en $ 1.485. Esto implica que es más conveniente comprar los dólares que pagar con tarjeta y podría ser un motivo de mayor demanda de los dólares alternativos en donde el dólar MEP vale $ 1.332 y el dólar blue $ 1.365. No vemos que el gobierno termine bajando banderas y proceda a una devaluación, con lo cual esperamos una baja en los dólares alternativos y una suba en dólares en los bonos soberanos. 

Todas las opiniones son respetadas, pero a tener en cuenta que al 30 de noviembre del año 2023 el dólar CCL estaba en $ 834,4 y hoy está en $ 1.341,33 lo que representa una suba del 60,8%. En igual periodo, tomando para junio una inflación del 5,5%, la tasa de inflación fue del 127,6%. El que hizo un plazo fijo UVA duplicó el rendimiento del dólar CCL. Cuidado cuando exageran con la suba del dólar CCL. El dólar mayorista en igual período subió el 154,2%. Tener dólares sigue siendo un fiasco.  

Por Salvador Di Stéfano. Economista, Analista y Consultor de Negocios.

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